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2025 : année du « clash monétaire » ?

2024 se termine à peine que 2025 soulève déjà de nombreuses questions. À commencer par la paradoxale remontée des taux d’intérêt, dans un contexte d’assouplissement monétaire mené par la plupart des banques centrales. Ce mois-ci, nous ne dresserons pas de rétrospective 2024. À la place, nous saisissons ici l’occasion de dévoiler une version synthétique de notre scénario économique 2025, avec en bonus l’idée de ce que nous avons qualifié de « clash monétaire »

Croissance

Notre scénario pour la zone Euro n’est pas consensuel, puisque nous anticipons un redressement conjoncturel en 2025. Notre argumentaire repose sur trois éléments : (i) un rebond de la consommation et du pouvoir d’achat des ménages ; (ii) une reprise (progressive) de l’investissement des entreprises et (iii) un sursaut de l’Europe s’agissant de son autonomie stratégique. L’augmentation des droits de douane brandie par D. Trump représente une menace sérieuse. Pour autant, il s’agit selon nous davantage d’une arme de négociation plutôt que d’une menace prête à être exécutée immédiatement. Pour plus de précisions voir Zone Euro : « Il y a toujours une lumière au bout du tunnel ».

Aux Etats-Unis, nous tablons sur un régime de croissance sous « haute pression », accompagné d’une poursuite de l’accroissement des gains de productivité. L’économie américaine avance désormais à un rythme proche de sa moyenne de long terme et les baisses de taxe envisagées par D. Trump, même si elles s’avéraient plus circonstanciées, ont le potentiel d’engendrer encore un peu plus de croissance. Le marché de l’emploi est en voie de stabilisation, mais l’équilibre demeure instable en cette première partie d’année. La consommation des ménages devrait ralentir, mais rester soutenue. Les dépenses d’investissement resteraient vigoureuses.

En Chine, les autorités budgétaires et monétaires disposent de marges de manœuvre importantes pour relancer plus franchement l’activité. Les annonces dans ce domaine pourraient ainsi s’accentuer. La restauration de la confiance, notamment des ménages, sera clé.

  1. Inflation

En zone Euro, les poussées inflationnistes ont essentiellement résulté d’un choc d’offre (hausse des cours des matières premières et des délais de livraison…). La désinflation, qui s’est accentuée au second semestre 2024, devrait se poursuivre. Reste la persistance de la catégorie des services, qui devrait néanmoins s’apaiser dans les mois à venir.

A moyen terme, nous prévoyons une stabilisation de l’inflation à ~2%, en lien notamment avec le redressement de la demande privée.

A plus long terme, il est probable que le régime d’inflation soit différent de celui qui prévalait avant la pandémie, en raison du dérèglement climatique, de la transition écologique, de l’environnement géopolitique ou encore des évolutions démographiques.

Aux Etats-Unis, la désinflation devrait être plus « poussive », en raison d’une plus grande inertie dans les services. Le « dernier km » devrait être plus long à parcourir, notamment en raison de problématiques liées à la mesure de l’inflation (CPI vs PCE…), mais aussi du fait d’une croissance économique plus élevée. L’augmentation des droits de douane n’est pas une fatalité. Les gains de productivité pourraient également permettre d’absorber une partie des pressions inflationnistes.

  1. Banques centrales

La baisse des taux directeurs de la Fed répond à une logique d’« ajustement », visant à diminuer le degré de restriction monétaire, dans le prolongement de la baisse de l’inflation. La Fed se heurte néanmoins à trois incertitudes, d’ordre partiellement méthodologique :

  • incertitude quant à la fiabilité des données de l’emploi ; incertitude liée à la dynamique de l’inflation et sa mesure (CPI vs PCE) et (iii) incertitude liée à l’estimation du taux neutre (r*), dont le niveau distingue le cas où la politique monétaire est restrictive (r>r*) de celui où elle est expansionniste (r<r*).

Ces éléments mis bout à bout nous incitent à envisager une poursuite de cet ajustement, de manière non linéaire toutefois. Comme depuis plusieurs mois maintenant, il nous apparaît également que le nombre total de baisses ne sera pas conséquent. Ainsi le point d’atterrissage sera plus proche de 4% que de 3%.

Pour la BCE, la baisse des taux est toujours liée à une « nécessité », comme notre scénario le prévoyait déjà début 2024. Nous anticipons trois baisses de taux supplémentaires en 2025, concentrées sur la première partie de l’année. Compte tenu de notre scénario économique, l’urgence serait ensuite moindre. De ce fait, nous n’adhérons pas à la vision consensuelle qui consiste à entrevoir un taux de facilité de dépôt en dessous de 2% (contre 3% aujourd’hui) à horizon fin 2025.

  1. Bonus :

2025, vers un « clash monétaire » ? Pour la Fed, une quatrième incertitude est entrée dans l’équation, celle de l’entrave que pourrait exercer D. Trump sur les prises de décisions de J. Powell, poussant la Fed à batailler pour conserver son indépendance vis-à-vis du pouvoir politique.

En théorie économique, on parle de « dominance budgétaire », lorsque la politique budgétaire s’impose à la politique monétaire et de « dominance monétaire » à l’inverse. Ainsi, il apparait évident que D. Trump souhaite plutôt mener une politique budgétaire expansionniste, qui tendrait à creuser le déficit.

Les marchés financiers se sont d’ailleurs déjà approprié la thématique, en exigeant un rendement plus élevé pour pouvoir prêter à l’Etat américain. Dans ce contexte, que fera la Fed ? Baisser ses taux pour apaiser les tensions obligataires qui contraignent les conditions financières et ainsi donner « victoire » à D. Trump ? Ou les maintenir car le couple croissance/inflation demeure solide ? 2025 s’avèrera probablement sportif…

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