Allocation d’actifs: d’un atterrissage en douceur à une absence d’atterrissage

Jusqu’à encore récemment, les marchés étaient convaincus que les États-Unis allaient entrer en récession à un moment de l’année, et entraîner le reste du monde dans leur sillage. Aujourd’hui, le résultat le plus probable n’est ni une récession, ni même un atterrissage en douceur. À l’inverse, le scénario qui a le plus de chances de se produire est celui d’une économie maintenant un cap stable avec seulement un léger ralentissement de courte durée (voir Fig. 2).

Dans ce contexte, nous tablons sur une surperformance des actions face aux obligations et restons donc surpondérés en actions et neutres en obligations. Nous conservons la sous-pondération des liquidités alors que le cycle d’assouplissement monétaire mondial commence, même si la Réserve fédérale américaine semble être en retard par rapport aux autres banques centrales des marchés développés.

Ces prévisions optimistes comportent naturellement des risques. Les élections américaines prévues cette année pourraient provoquer des turbulences considérables, étant donné que Donald Trump est au coude à coude dans les sondages avec Joe Biden, son concurrent. De plus, certains économistes commencent même à s’inquiéter du fait que les États-Unis doivent procéder à nouvelles hausses de taux en vue d’atténuer les largesses budgétaires, tandis que d’autres considèrent qu’un atterrissage brutal accidentel est toujours possible. Il convient de garder à l’esprit que 80% des actifs s’échangent désormais au-dessus de leur tendance historique – l’appétit pour le risque est solide.

Nos indicateurs du cycle conjoncturel envoient des signaux positifs concernant les marchés émergents et l’Australie, ce qui fait pencher la balance en faveur d’un relèvement de notre score mondial. Les marchés émergents, notamment la Chine, sont aux avant-postes du cycle d’assouplissement. Ils ont rapidement durci leur politique face à la flambée inflationniste post-Covid. Leur croissance devrait en profiter. Dans les économies développées, les performances économiques sont encore plus modérées, mais l’activité s’améliore dans la zone euro et au Royaume-Uni.

Pour l’instant, nos signaux sont neutres vis-à-vis de l’économie américaine. Selon nous, l’économie ralentira, le taux de croissance passant d’environ 3% à un peu moins de 1%, avant de revenir à son potentiel d’ici à la fin de l’année. Une grande partie de ce coup de mou temporaire serait le résultat d’un retour à des niveaux plus normaux de consommation de services – la croissance du revenu disponible réel s’élève à la moitié de son rythme potentiel et celle des prêts à la consommation recule également. Nous nous attendons à un ralentissement de l’inflation à 3,5% d’ici à la fin de l’année, ce qui obligerait la Fed à maintenir ses taux élevés plus longtemps, même si cela n’exclut pas la possibilité de baisses des taux d’intérêt par prudence.

Nos indicateurs de liquidité montrent que les trajectoires adoptées par les banques centrales divergent. La Fed penche généralement pour la baisse des taux et semble prête à mettre fin à son resserrement quantitatif. Cela dit, une inflation persistante l’en empêche encore. Les graphiques à points de la Fed – qui représentent les projections de taux d’intérêt de la banque centrale – suggèrent des réductions d’un à deux quarts de point cette année. En cas de baisse, nous prévoyons une reprise des emprunts privés, avec un risque de reprise de l’inflation. 

Les banques centrales d’Europe tracent quant à elles leurs propres trajectoires d’assouplissement. En Suisse et en Suède, elles se sont déjà mises en branle, tandis que la Banque centrale européenne s’apprête désormais à les rejoindre. Selon nous, la BCE réduira ses taux deux fois plus que la Fed au cours de ce cycle d’assouplissement. La Chine s’est lancée dans un assouplissement progressif, tandis que les économies d’Amérique latine et d’Europe de l’Est commencent à tirer profit d’une politique monétaire plus accommodante. 

Nos mesures des valorisations montrent qu’en raison des bonnes performances continues du marché, les actions américaines s’échangent à des niveaux élevés, mais pas extrêmes, avec 20,5x les bénéfices. Nos indicateurs de bulles ne déclenchent pas non plus de signaux d’alarme. Les valorisations sur les autres marchés d’actions convergent sur celles des États-Unis, et les bénéfices sont solides, ce qui a poussé les analystes à revoir leurs prévisions à la hausse. 

La valorisation des bons du Trésor américain à 10 ans est conforme à notre estimation de sa juste valeur. Les obligations du Trésor protégées contre l’inflation offrent encore une bonne réserve de valeur, tandis que les gilts semblent également attrayants, compte tenu des paroles accommodantes en provenance de la Banque d’Angleterre. Les cours de l’or et du cuivre sont tous deux tendus et au-dessus de leurs fondamentaux.

D’après nos indicateurs techniques, le sentiment vis-à-vis du risque est solidement ancré en territoire haussier. La dynamique des actions est forte sur tous les marchés clés, à l’exception du Japon. Les indicateurs du moral des investisseurs américains sont à nouveau élevés, mais pas particulièrement tendus. Les positions en contrats à terme sur le S&P 500 se situent au sommet de leur fourchette historique. Les obligations japonaises sont tactiquement survendues. Les positions longues sur l’or et le cuivre sont distendues