Les élections françaises intéressent les marchés, finalement

• Les marchés sont de nouveau inquiets depuis une semaine après leur rebond fin mars. Les actions sont en baisse de 1.5%, le dollar est à son plus haut niveau depuis le premier confinement et les taux long américains continuent de progresser, avec le taux 10-ans passé hier au-dessus de 2.5% pour la première fois depuis la première moitié de 2019. Les facteurs qui pèsent sur les marchés depuis le début de l’année sont toujours à l’œuvre : au sujet de l’Ukraine, les combats se déplacent, mais restent soutenus et les Européens et les Américains préparent de nouvelles sanctions. Concernant les politiques monétaires, les membres de la Fed et de la BCE continuent d’indiquer une accélération de la normalisation des politiques monétaires. Ainsi, Isabelle Schnabel, membre du directoire de la BCE, a insisté le week-end dernier sur les risques de pressions inflationnistes persistantes pour soutenir une poursuite de la normalisation de sa politique monétaire malgré les incertitudes économiques grandissantes. Hier, Lael Brainard, un membre du directoire de la Fed connu pour ses positions prudentes, a surpris les marchés en indiquant que la Fed allait commencer à réduire son bilan « à un rythme rapide » dès sa réunion de mai. Dans ce contexte, la tendance des taux d’intérêt devrait augmenter, même si la hausse devrait être plus limitée que depuis le début de l’année. Cette dernière limite le potentiel pour les autres actifs, même si les actions pourraient mieux les absorber que les autres actifs de dette.
• Mais un nouveau facteur est l’apparition d’incertitudes concernant les élections françaises dont le premier tour se tient ce week-end. Elles n’avaient pas généré de tensions sur le marché jusque-là. Ainsi, le CAC40 sous-performe nettement, en particulier les sociétés plus exposées aux risques politiques (les banques, les entreprises de BTP et concessions autoroutières). L’écart de taux entre les obligations souveraines allemandes et françaises augmente vers des niveaux connus uniquement début mars 2020 depuis les élections de 2017. Aussi, l’Euro se déprécie à un niveau plus bas depuis deux ans face à un panier de devises et les options de change montrent que les pressions baissières sont concentrées sur le prochain mois (i.e. la période des élections). Cela reflète l’intégration de primes de risques avec le rapprochement des sondages pour un second tour Marine Le Pen-Emmanuel Macron. Nous pensons que la volatilité pourrait persister jusqu’au second tour des élections, mais que le risque de forte sous-performance des actifs français est limité au total.

Les actifs français sous-performent nettement cette semaine. Même les tensions financières récentes sur la France restent largement sous les niveaux observés il y a 5 ans lors des dernières élections présidentielles, et sont encore loin d’indiquer un vrai risque systémique.

• Le spread entre les taux 10-ans français et allemand est en hausse de 10pb depuis le début du mois et est clairement au-dessus des 50pb, des niveaux atteints uniquement brièvement au début du choc du Covid en mars 2020 sur les cinq dernières années. Notons toutefois que ce spread reste clairement en deçà des niveaux atteints à l’approche des élections de 2017, lorsqu’il s’était approché des 80pb.
• Les actions françaises sous-performent, avec un CAC 40 en baisse de 1.3% hier et de 2.2% depuis une semaine contre respectivement -0.8% et -2% pour les actions mondiales hors France. Surtout, parmi les actions françaises, les banques et les entreprises de BTP/concessions publiques sont les plus touchées, ce qui illustre le rôle du risque politique dans ces performances médiocres.
• L’Euro se déprécie de nouveau et atteint même un niveau plus bas depuis le début de la crise du COVID face à un panier de devises. Surtout, le prix des options sur l’Euro montre que les investisseurs se couvrent principalement contre une baisse de l’Euro à moins d’un mois. Toutefois, l’EURUSD reste au-dessus de ses points bas de mars et les protections contre une baisse de l’Euro à court terme reste moitié moins cher qu’avant les élections de 2017 et que durant le choc du Covid.

Pourquoi l’apparition de ces tensions à l’approche des élections ? Parce que les sondages se resserrent, de telle sorte que les chances de victoire de Marine Le Pen face à Emmanuel Emanuel Macron deviennent non négligeables.

Les derniers sondages tendent à confirmer le scénario d’un duel Macron-Le Pen pour le deuxième tour de l’élection présidentielle, étant donné que l’avance de Marine Le Pen par rapport aux autres candidats possibles augmente. Mais surtout, pour le deuxième tour, les sondages dans l’hypothèse d’un duel Macron-Le Pen se resserrent. Ainsi, le dernier sondage réalisé par Harris interactif début avril donne une victoire de Macron à 51.5% contre 48.5% pour Le Pen. Macron reste en tête, mais l’écart se serre. Il était de 57% contre 43% jusqu’en février et avait même dépassé les 60%-30% après le début de l’invasion de l’Ukraine par la Russie début fin mars. Cela confirme la tendance à la réduction de l’écart observée depuis 2 semaines. Surtout, une victoire de Le Pen face à Macron est désormais dans la marge d’erreur des sondages (de 1.4pt à 3.1pt selon Harris interactive). De plus, si les sondages français sont historiquement bien meilleurs que dans la plupart des pays (en particulier qu’au Royaume-Uni et aux Etats-Unis), l’incertitude des sondeurs est plus élevée que d’habitude en raison de la recomposition politique en cours (faiblesse du Parti socialiste, nouveau parti à droite avec Reconquête), du grand nombre d’indécis et de l’incertitude quant à la participation.

En-dehors des sondages, les chances de victoire de Marine Le Pen apparaissent clairement plus élevées qu’en 2017. Premièrement, la candidate du RN a réalisé une bonne campagne, centrée sur le terrain et sur la thématique du pouvoir d’achat, avant même l’explosion des prix de l’énergie. C’est la meilleure compagne parmi les candidats à l’élection présidentielle selon la plupart des analystes politiques. Deuxièmement, Marine Le Pen apparaît comme une candidate moins extrême qu’il y a 5 ans, sur le fond et sur la forme. Ainsi, elle génère de l’antipathie pour 50% des Français selon un sondage du CEVIPOF réalisé fin mars, contre 62% avant le premier tour en 2017. Elle n’est plus très loin d’Emmanuel Macron qui génère toujours de l’antipathie pour approximativement 40% des sondés. Elle bénéficie sur ce point de la candidature d’Éric Zemmour, qui apparaît plus extrême sur le fond et sur la forme, en particulier sur les sujets de l’immigration, de la sécurité, et en ce qui concerne leur attrait envers le régime russe. Notons également que le programme de Marine Le Pen est également bien moins extrême qu’en 2017, en particulier en ce qui concerne le rapport à l’Union européenne et les propositions budgétaires. Troisièmement, le plafond de verre auquel a toujours fait face le RN lors des élections nationales est probablement moins présent que par le passé. En effet, elle dispose d’une réserve de voix pour le deuxième tour avec les électeurs d’Éric Zemmour et les enquêtes sur les reports de voix suggèrent un report plus important des votants pour les autres candidats au premier tour (en particulier des LR mais aussi de l’extrême gauche).

Cela étant dit, rappelons qu’une victoire d’Emmanuel Macron reste de loin le scénario le plus probable. En effet, il reste en tête dans les sondages pour les deux tours et devrait bénéficier de la prime au sortant (en particulier en ces temps très troublés). Il n’a pas vraiment commencé sa campagne électorale et avait réalisé en 2017 une très bonne compagne d’entre deux tours. Selon les paris en lignes, la probabilité d’une réélection d’Emmanuel Macron a baissé de 10 points depuis un mois, mais reste supérieur à 80%. Dans le même temps, les chances de victoire de Marine Le Pen sont passées de 5% à 17.5%.

Quelles implications pour les marchés selon nous ? La sous-performance des actifs français représente l’intégration d’une prime de risque concernant l’élection présidentielle et était quasiment nulle jusqu’ici (nous avions probablement légèrement sous-estimé). Cette prime pourrait persister dans les prochaines semaines, mais ne devrait probablement pas s’accentuer davantage.

Les marchés pourraient rester sensibles et volatiles dans les prochaines semaines. La victoire probable d’Emmanuel Macron était rassurante pour les marchés, car il est le candidat sortant, centriste et très pro-européen. Rappelons que les marchés aiment le statuquo et n’aiment pas l’incertitude. La possibilité d’une victoire Marine Le Pen est négative pour les actifs français, toute chose égale par ailleurs, car elle implique une politique budgétaire potentiellement moins orthodoxe, de probables tensions avec les partenaires européens (et moins de chance d’une intégration européenne plus poussée) et une plus grande incertitude. Notons que l’incertitude pourrait durer plus longtemps qu’en 2017, lorsque le risque était la présence de deux candidats populistes eurosceptiques au second tour. Dès la fin du premier tour de 2017, l’incertitude avait disparu, car la victoire de Macron face à Le Pen était quasiment certaine (Le Pen souffrait encore du plafond de verre.). Et Macron l’avait finalement emporté avec deux-tiers des voix.

Les primes de risque sur les actifs français devraient rester plus faibles qu’en 2017, et apparaissent déjà suffisantes selon nous. D’abord, le scénario de loin le plus probable reste celui d’une réélection d’Emmanuel Macron, auquel cas les primes de risque disparaîtraient instantanément après le deuxième tour. Surtout, le risque que représente l’élection de Marine Le Pen pour les marchés est bien moins élevé qu’en 2017. En effet, Marine Le Pen n’est plus pour une sortie de l’Euro ni de l’Union européenne (comme les autres principaux candidats populistes). C’est fondamental, car les plus gros risques pour les investisseurs sont, le risque de redénomination (prêter des Euros et être remboursé en Francs), la fin de la zone euro (qui serait élevée si la France sortait de l’Euro) et le changement des règles pour les entreprises (qui est contrainte si la France reste dans le marché unique européen). Notons également que si Marine Le Pen était élue présidente, il faudrait qu’elle obtienne une majorité aux élections législatives de juin pour mettre en œuvre son programme, ce qui serait loin d’être acquis. En effet, si le président français a beaucoup plus de pouvoir que les présidents dans autres principaux pays européens, la constitution française donne la plupart des pouvoirs au Premier ministre. Le président français est responsable de tout uniquement quand le Premier ministre est de la même majorité.

En termes de classe d’actifs, nous pensons que la dette publique française est l’actif le plus exposé au risque politique, même en l’absence de risque de sortie de l’Euro, car il est impacté par les perspectives budgétaires. Or, le programme de Marine Le Pen implique une hausse de l’ordre de 60 milliards d’euros des déficits sur le quinquennat, contre zéro pour le programme d’Emanuel Macron. L’impact sur les actions françaises devrait être très limité, car la France resterait dans le marché unique européen et le programme Marine Le Pen ne prévoit pas de hausse des taxes pour les entreprises. Évidemment, certaines entreprises sont plus exposées en raison de mesures spécifiques proposées par les candidats (comme la fin des concessions autoroutières pour Le Pen). Enfin, l’impact sur l’Euro ne devrait pas être durable, même si des tensions politiques entre les dirigeants européens pourraient entraîner des périodes de volatilité plus élevée.