Les obligations financières restent une opportunité en 2025

Alors que la volatilité a significativement augmenté, cette semaine, en lien avec les premières salves de droits de douanes de l’administration américaine, la saison des résultats se poursuivait avec un focus sur les banques, qui ont confirmé notre positionnement privilégié sur ce secteur d’activité depuis quelques mois.

Rappelons en effet ici que, si nous n’avions qu’une quinzaine de pourcents d’obligations financières début 2023, parce que les opportunités et les primes sur le segment High Yield étaient extrêmement attractives, leur risque a progressivement augmenté et leurs primes se sont considérablement réduites, nous poussant à réduire le risque de crédit de nos portefeuilles et à chercher une alternative au segment High Yield corporate. Les financières nous ont semblé pouvoir assumer ce rôle pour trois raisons :

• Des rendements proches de ceux du high yield BB pour des émissions Tier 2 de banques intermédiaires
• Un secteur au bénéfice des taux plus élevés, alors même que ces derniers pénalisent plutôt les autres secteurs économiques
• En Europe : une gestion par le risque, pilotée par le régulateur,  bénéfique pour l’investisseur obligataire. Nous précisons « En Europe » car les Etats-Unis ont, eux, choisi une politique de dérégulation du secteur bancaire qui a largement profité aux actionnaires mais est moins protectrice pour les créanciers en termes de risque de crédit, notamment en raison de l’exposition aux marchés financiers et du levier.

Ce sont donc cette semaine quatre banques de tout premier plan qui ont publié leurs résultats avec BPCE, Société Générale, BNP et Deutsche Bank et si nous n’avons aucun de ces quatre émetteurs en portefeuilles, trois parce qu’elles nous semblent trop liées au risque ‘France’ que nous souhaitons éviter à l’heure actuelle et une parce qu’elle est sujette à trop d’aléas sur le risque de marché ou les litiges récurrents, le tout pour des rendements plutôt en ligne avec les autres banques européennes, elles sont néanmoins représentatives du secteur bancaire européen par leur taille et leur positionnement généraliste et souvent pan-européen.

On peut donc observer trois tendances sur ces résultats, confirmant que le secteur bancaire est en bonne forme et devrait voir ses ratios de crédit s’améliorer dans les mois à venir, contrairement à beaucoup d’autres secteurs, affectés négativement par les taux plus élevés, la chute de la consommation ou la morosité du commerce international :

• Une hausse du produit net bancaire : +11% sur l’année pour SG, +5% pour BPCE, +12% pour Crédit Agricole, +8% pour Deutsche Bank
• Une hausse du résultat net : +69% pour Société Générale, +140% pour BPCE, +34% pour Crédit Agricole. Sur ce sujet, nous soulignerons encore notre absence de positionnement sur des banques ayant un risque de marché ou de litiges trop importants et les exemples de Deutsche Bank ou de RBI sont venues confirmer ce choix : le résultat de DB s’affiche ainsi à seulement 300M€ contre 1.4Md l’an passé, malgré une hausse du PNB, en raison des provisions juridiques sur le dossier Postbank ou sur ses crédits hypothécaires libellés en francs suisses… Une exposition trop importante à des pays risqués doit également être un frein à l’investissement obligataire et l’exemple de RBI (Autriche) avec la Russie est tout à fait parlant puisque la banque est à la peine depuis 2022 et montre encore une fois cette année des résultats alarmants avec un déficit de près d’un milliard d’euros pour un chiffre d’affaires de milliards d’euros…
• Une stabilité ou une hausse des ratios de solvabilité, garants de la solidité des banques : on mentionne souvent le ratio CET1 comme référence et celui-ci a progressé de 13.1 à 13.3% chez SG tandis qu’il est resté stable au sein des autres établissements mentionnés.

Des résultats plutôt bons donc pour le secteur bancaire hormis quelques cas particuliers que nous avons souvent conseillé d’éviter, comme Deutsche Bank ou les banques trop liées à la banque d’investissement et de financement, en particulier américaines. Cependant, la simple qualité ne suffit pas à être une opportunité d’investissement si elle doit se payer cher et n’offrir à un investisseur obligataire que des rendements faibles. Depuis plusieurs mois maintenant, nous préférons ainsi nous positionner sur les banques du Sud de l’Europe au détriment des banques mentionnées ci-dessus, en dépit de leurs qualités, pour trois raisons :

• Un déficit de notoriété lié à l’histoire, à des structures souvent mutualistes et à des tailles parfois plus modestes en raison de cycles de consolidation encore à leurs débuts qui permet d’offrir des primes de rendement significatives (cf graphe ci-dessous)
• Des ratios de crédit en forte amélioration depuis plusieurs années, notamment en termes de taux de créances douteuses (et donc de qualité du bilan)
• La zone géographique la plus favorable en termes de tendance pour les mois et années à venir entre croissance et relatif équilibre budgétaire. Les banques ayant une activité et des comptes de résultats procycliques, il nous semble actuellement préférable de se positionner sur ces pays que sur des banques françaises ou allemandes.

Sources : (Bloomberg, Octo AM)

Nous citerons ainsi quelques exemples d’obligations bancaires qui nous semblent offrir des primes de rendement relativement larges par rapport à leurs pairs, alors même qu’elles pourraient connaître, du fait d’un cycle plutôt favorable, entre croissance économique et consolidation du secteur, des améliorations de notations de crédit propres à les faire rejoindre des catégories plus adaptées à beaucoup d’investisseurs.

• Banco Montepio 8.5% 12/06/2034 call 2029
• Nova Ljubljanska Banka 6.875% 24/01/2034 call 2029
• Piraeus Bank 5.375% 18/09/2035 call 2030
• Novo Banco 9.875% 01/12/2033 call 2028
• Banco de Crédito Social Cooperativo 5.25% 27/11/2031 call 2026

La prime que nous estimons actuellement de 50 à 100 points de base de rendement par an nous semble vouée à se réduire, apportant de facto une plus-value de 1 à 5 points de performance complémentaire au portage aux investisseurs en fonction des maturités.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management