OPCVM vs ETF : Le match !

La montée en puissance des produits dérivés depuis 20 ans, et qui s’est accélérée ces dix dernières années, a mis au cœur du débat de l’allocation d’actifs le duel entre OPCVM et ETF. Cette opposition revient à se poser la question de savoir qui, de la gestion active ou de la gestion passive, performe le mieux ?

En d’autres termes, le gérant actif d’un portefeuille est-il en mesure de battre son marché cible, déduction faite de ses coûts de fonctionnement et de sa rémunération pour la qualité de son travail ?

Le cœur de la réflexion se situe bien sur la thématique des frais. Le gérant débute une course de fond avec deux boulets aux pieds (le prix de sa gestion et des outils qu’il doit détenir). Face à lui, l’algorithme de réplication indicielle nécessite un ingénieur financier et un modèle à mettre en œuvre. Une chose est certaine, il répliquera son marché sans le battre, mais avec des coûts très faibles.

Commençons par éclaircir les notions de gestion active et passive. C’est un point essentiel car, dans un cas de figure nous considérons que le marché est efficient et ne peut donc pas être battu (gestion passive), de l’autre, le gérant actif considère que des inefficiences existent et peuvent être exploitées pour faire mieux que le marché.

La gestion passive : les ETF (Exchange Traded Funds)

Les ETF où fonds négociés en bourse sont des produits dérivés qui ont pour vocation de répliquer un indice de référence. Ainsi un ETF sur le CAC 40 permet d’acheter un panier d’actions comprenant les 40 valeurs de l’indice. Cela assure une diversification sur un marché ou une thématique donnée très simplement.

Les ETF tirent leur fonctionnement de la littérature académique financière avec notamment la théorie moderne de portefeuille d’Harry Markovitz qui a été complétée avec le modèle d’évaluation des actifs de William Sharpe (donnant son nom au ratio de Sharpe). De manière très raccourcie, les théories considèrent que le marché est efficient et que les actifs sont en permanence au prix de marché. Il serait dès lors impossible de faire mieux que le marché puisque les ajustements se font instantanément sur les prix. Les investisseurs étant rationnels, ils privilégient toujours le meilleur rendement pour le risque pris. De fait, la seule solution pour battre le marché serait de prendre plus de risque. À risque donné, le marché a toujours raison. Les cours reflètent instantanément l’ensemble des informations disponibles pour les investisseurs.

Il s’agit bien entendu d’une vision théorique qui peut être contestée à bien des égards mais cela donne du sens à nos ETF. Ils répliquent la performance du marché sans effort et ce ne sera pas évident de faire mieux !

À ce titre, les données historiques ont tendance à confirmer l’hypothèse d’une certaine efficience du marché avec une surperformance des ETF sur la gestion active. S&P mesure cet écart de performance avec sa recherche SPIVA.

Sur 10 ans, voici le postulat aux USA :

• 90.03% des fonds actions gérés activement font moins bien que l’indice.
• 9.97% des fonds actions gérés activement battent l’indice.

Sur 10 ans, voici le postulat en Europe :

• 87.81% des fonds actions sous-performent l’indice.
• 12.19% des fonds actions battent l’indice.

Le constat est éloquent et les chiffres se dégradent très fortement dès que l’on passe 3 ans d’historique. C’est-à-dire très vite. Cela explique donc l’intérêt grandissant pour les ETF.

Cependant, la gestion active n’a pas dit son dernier mot. Nous allons désormais en approfondir le concept et son fonctionnement.

La gestion active : les OPCVM (organismes de placement collectif en valeurs mobilières)

Un OPCVM est un fonds commun de placement qui regroupe l’argent de plusieurs investisseurs et l’utilise pour investir dans un portefeuille diversifié de titres financiers (actions, obligations, etc.). Le portefeuille est géré activement par un gestionnaire de fonds. Son objectif est de battre un indice de référence où un marché cible.

Les gérants actifs s’opposent à la gestion indicielle (passive, des ETF). Les gérants considèrent que les marchés ne sont pas toujours efficients, car il y a des distorsions de prix à court terme. Elles sont causées par des événements imprévus, des comportements irrationnels des investisseurs ou des inefficiences dans la transmission de l’information. De plus, certaines informations peuvent être difficilement accessibles ou même cachées, ce qui pourrait permettre à certains investisseurs de profiter de ces informations pour générer des surperformances.

Le gérant va déployer des stratégies qui revêtent des formes variées : analyses fondamentales, quantitatives, discrétionnaires, systématiques, mixtes. L’éventail est large et la finalité est de faire mieux que le benchmark (indice de référence) auquel il est rattaché. Le challenge principal du gérant est de faire en sorte que le coût de mise en œuvre de sa stratégie soit inférieur au bénéfice qu’il en retire.

Autrement dit, lorsqu’on déduit les coûts de fonctionnement de l’OPCVM et par conséquent la totalité des frais prélevés, le fonds arrive-t-il à remplir son ambition de surperformance ? Nous avons eu un élément de réponse avec le constat du tracking SPIVA mettant en évidence la sous-performance dès 3 ans des fonds gérés activement.

Afin de générer de « l’alpha » (surperformance par rapport au marché), deux grandes écoles de gestion coexistent. D’une part l’approche dite « bottom-up » qui part de l’analyse fondamentale des sociétés pour réaliser un portefeuille de titres présentant des critères en mesure de faire mieux que le marché. D’autre part, l’analyse « top down » vise à partir de l’analyse macroéconomique avec une vue plus globale pour sélectionner les titres et secteurs les plus porteurs. Il existe également des approches mixtes dans lesquelles les deux styles se combinent.

Bien que les statistiques de performances de long terme ne plaident pas en faveur de la gestion active, il faut noter que certains fonds arrivent à relever le challenge de la surperformance à court moyen et long terme. Cela prouve donc que battre le marché reste possible. L’avantage compétitif qu’arrivent à tirer les gérants de ces fonds est avéré.

Voici un exemple d’un gérant français que nous apprécions tout particulièrement qui fait très largement mieux que l’indice des actions européennes ainsi que des fonds de la même catégorie que la sienne depuis son origine.

Il s’agit de Romain BURNAND et du fonds Moneta Multi Caps : (part C des investisseurs privés)

Ce fonds est particulièrement intéressant, car il n’a pas de biais thématique ou sectoriel. De plus, il sait s’adapter aux cycles économiques et se positionne sur le marché de grandes capitalisations qui a la particularité d’être très efficient. Depuis 2006, la surperformance est de plus de 150% !

La principale difficulté pour l’épargnant sera d’identifier les gagnants et de faire un suivi très fin pour s’assurer que la gestion reste performante dans le temps.

Notre point de vue sur la gestion active ou passive

Nous restons convaincus, bien que des inefficiences existent, que les marchés restent globalement efficients. C’est particulièrement le cas pour les marchés des grandes économies développées et des actions de grandes capitalisations. Ce sont ces zones géographiques et les grandes sociétés qui les composent qui drainent la grande partie des intérêts des financiers. Les titres financiers des grands indices comme le S&P 500, Eurostoxx 50, le CAC 400, le FTSE 100 etc. sont suivis par des armées d’analystes, de gérants et de grandes institutions. L’information des grosses capitalisations est présente partout et tirer un avantage concurrentiel est très difficile. C’est pour cela d’ailleurs que très peu de fonds actifs arrivent à surperformer le marché américain et l’indice S&P 500. Ce marché est pour ainsi dire « trop efficient » pour arriver à avoir des avantages compétitifs durables sur des inefficiences qu’un gérant arriverait à trouver. L’information est suffisamment disponible et circule trop vite. Seule une augmentation du risque permettrait de battre durablement le marché.

Nous pouvons tirer un constat similaire sur le marché des obligations de qualité Investment Grade (bonne notation). L’efficience est forte (trop ?) et le coût de mise en œuvre de stratégie de gestion active pèse d’autant plus sur les rendements obligataires de bonne notation (qui sont plus faibles que ceux des actions). Battre le marché pour le gérant cible relève du défi.

Comment alors tirer parti des inefficiences de marché ?

Pour cela, il faut sortir des sentiers battus. Il faut aller là où la masse ne se trouve pas. Il faut se rendre sur le marché des petites et moyennes capitalisations, des marchés émergents ou encore des obligations High Yield (haut rendement ou de mauvaise notation).

En effet, ces marchés sont moins regardés par la masse des acteurs, les analystes qui suivent certaines valeurs sont parfois très peu voire inexistants et de fait, tirer un avantage sur le marché en détectant une inefficience de valorisation, ou en disposant d’informations supplémentaires, est bien plus probable. Dès lors, un bon gérant pourra tirer son épingle du jeu en exploitant des sources de données et en réalisant un travail d’analyse fin pour battre le marché.

Quelle mise en pratique ?

La mise en pratique dépendra de la stratégie que veut adopter chaque investisseur. Pour un investisseur « buy and hold » qui achète et décide de tenir son investissement dans la durée en renforçant éventuellement ses positions de manière régulière, la stratégie ETF fait sens. Cela permet sans se poser de questions de répliquer le marché et d’avoir la certitude de battre à long terme un grand nombre de gestionnaires. C’est une approche que l’on qualifie aussi de « lazy investing » (investissement fainéant).

Pour essayer d’être un peu plus tacticiens dans la gestion de portefeuille, nous préférons avoir une approche mixte. Composer une base de portefeuille solide avec des ETF sur les principales zones économiques (Europe, US) nous paraît intéressant. Cela permet à moindre coût d’avoir une exposition sur les marchés très efficients en s’assurant d’en reproduire la performance sans s’en écarter.

Nous pouvons ajouter à cela une approche opportuniste en sélectionnant des OPCVM sur des marchés moins efficients comme des fonds gérés activement de petites et moyennes entreprises, de gestion d’obligations High Yield ou encore de pays émergents. Cette sélection permettra d’ajouter un peu de risque au portefeuille tout en améliorant significativement le rendement.

Attention, néanmoins, comme toute sélection, il faut miser sur les gagnants. Dans le cas contraire, le risque du portefeuille augmente et sa performance diminue… Les gagnants d’hier sont rarement ceux de demain. Une approche fondamentale consiste à analyser les paramètres macroéconomique et les critères de valorisation pour affiner une sélection.

C’est là que nous intervenons pour vous aider à réaliser vos choix et composer des portefeuilles équilibrés qui combinent ces approches.