Réalités des coupes de taux et incertitudes macroéconomiques

L’analyse de l’équipe investissement de la Banque Internationale à Luxembourg révèle une réalité complexe sur les perspectives de baisse des taux. En effet, les données économiques américaines s’avèrent plus robustes que prévu, alimentant les doutes sur une possible détente monétaire rapide. Le marché du travail aux États-Unis affiche une résilience impressionnante, avec l’ajout de 303 000 emplois en mars, soit le chiffre le plus élevé en dix mois, et près de 8,76 millions de postes toujours vacants. Cette constance soulève des interrogations quant à la trajectoire de l’inflation car elle pourrait, selon la BIL, entraver un ralentissement de la croissance des salaires, ce qui nourrit à son tour l’inflation des services, un secteur à forte intensité de main-d’œuvre. En outre, l’analyse soulève que la demande reste vigoureuse : après un léger recul post-fêtes en janvier, les consommateurs américains ont repris de plus belle leurs dépenses, les ventes au détail ayant explosé les prévisions en mars avec une hausse de 4 % sur un an.

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Pour l’instant, il est clair que le génie de l’inflation n’est pas encore rentré dans sa bouteille. L’indice des prix à la consommation (CPI) principal a augmenté tout au long du premier trimestre, atteignant 3,5 % en mars, avec une inflation des services particulièrement persistante à 5,4 %. L’augmentation des coûts des matières premières pourrait également entraîner une inflation dans les mois à venir.

Si l’activité et l’inflation restent trop élevées, le risque est que la Fed doive adopter une position plus restrictive et son chemin de politique monétaire est désormais moins certain. Les commentaires récents des responsables de la Fed laissent entendre qu’ils sont prêts à maintenir des taux plus élevés plus longtemps si nécessaire.

Le marché est à l’écoute. Alors qu’il s’attendait à six ou sept baisses des taux américains en 2024 au début de l’année, il n’en attend maintenant qu’une ou deux à partir de septembre. À notre avis, cela semble trop proche de l’élection présidentielle, et la Fed pourrait encore procéder à une baisse en juillet. Bien que son “dot-plot” officiel indique actuellement trois baisses pour cette année, le risque que cela soit révisé à deux augmente. Beaucoup dépendra des données macroéconomiques à venir dans les prochains mois.

De ce côté de l’Atlantique, l’économie de la zone euro montre des signes de stabilisation, bien qu’à des niveaux bas. Les craintes de récession reculent, et le bloc est sorti de l’hiver avec des niveaux de stockage de gaz record, signe qu’il est en train de dépasser la crise énergétique qui l’a assombri pendant plus de deux ans. L’OMC prévoit que le commerce mondial des biens retrouvera une croissance cette année, ce qui devrait fournir des vents favorables à l’économie orientée vers l’exportation de l’Europe. D’autres vents favorables pourraient provenir d’un rebond progressif de la consommation à travers 2024, et des dépenses publiques (à la fin de 2023, seulement 30 % du fonds de relance de 800 milliards d’euros avait été déboursé). Cependant, dans l’ensemble, la réalité est que l’activité de la zone euro est faible et peu de choses sont attendues en termes de reprise en 2024 (la BCE a révisé sa projection de croissance du PIB pour l’année entière à seulement 0,6 %).

En ce qui concerne la politique monétaire, la zone euro a clairement plus besoin de mesures d’assouplissement que les États-Unis. L’inflation baisse de manière plus convaincante (atteignant 2,4 % en glissement annuel en mars). Le secteur immobilier est sous forte pression, la demande de prêts aux entreprises a considérablement diminué au premier trimestre, ce qui pourrait entraîner un ralentissement des investissements, et une grande partie du redressement que nous avons vu dans les indicateurs avancés est due à l’optimisme qu’un répit sous forme de taux plus bas est à l’horizon.

Nous pensons donc que la BCE pourrait prendre l’initiative de baisser les taux, à partir de juin. Par la suite, si la Fed maintient sa position, la BCE pourrait avoir moins de marge de manœuvre… Baisser les taux trop par rapport aux États-Unis mettrait une pression à la baisse sur l’euro et risquerait de raviver l’inflation (surtout compte tenu de la dépendance de l’Europe aux marchés énergétiques mondiaux, où les prix sont libellés en dollars américains).

L’incertitude croissante concernant la politique monétaire a été accompagnée par une augmentation de l’incertitude géopolitique. Nous surveillons de près la situation entre l’Iran et Israël. Pour l’instant, le risque d’une crise régionale à grande échelle semble contenu, mais la situation est fragile, et nous sommes prêts à ajuster notre positionnement si nécessaire.

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Stratégie d’investissement

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De manière générale, nous adoptons une position neutre sur les actions (avec une allocation proportionnellement plus grande dans les profils à haut risque). Après un début d’année fulgurant, une certaine prudence s’est installée sur les marchés boursiers. Bien qu’une nouvelle hausse des rendements obligataires puisse constituer un obstacle à court terme, les actions sont toujours soutenues par la résilience économique mondiale, ce qui devrait maintenir le soutien aux bénéfices, et le fait que, bien que le soutien de la Fed puisse être retardé, il n’est pas hors de question.

Notre plus grand surpoids régional reste les États-Unis, bien que nous ayons légèrement réduit cette exposition. En janvier et février, moins de 40 % des entreprises du S&P 500 surperformaient l’indice dans son ensemble. En mars, les gains se sont étendus au-delà des grandes technologies, et ce pourcentage a augmenté à 60 %. En vendant notre panier d’actions américaines également pondéré, nous sécurisons une partie des gains et nous nous recentrons sur les grandes entreprises américaines dotées d’une sécurité relative des bénéfices et de liquidités abondantes (ce qui signifie qu’elles sont mieux positionnées pour attendre une politique monétaire plus restrictive plus longtemps).

Cette décision est étayée par le fait que, bien que les données macroéconomiques américaines soient indéniablement fortes, l’économie en hausse ne profite pas à tous : les grandes entreprises se portent bien, mais moins les petites entreprises (par exemple, l’optimisme des petites entreprises du NFIB est tombé à son plus bas niveau depuis 2012). Les analystes prévoient une hausse des bénéfices de 37 % pour les sept plus grandes entreprises en croissance du S&P 500 au premier trimestre 2024. En les excluant, les bénéfices de l’indice devraient se contracter de 3 %.

Les produits de cette vente ont été utilisés pour réduire notre sous-pondération en Europe, où nous avons plus de clarté sur la trajectoire de la politique de la BCE, et où les données semblent avoir atteint un plancher. Nous nous sommes également sentis suffisamment confiants pour retirer le biais de qualité dans notre allocation européenne.

Sur le plan sectoriel, nous continuons de nous concentrer sur l’Énergie comme couverture géopolitique. Nous apprécions également les secteurs des Technologies de l’Information, de la Consommation Discrétionnaire et de l’Immobilier.

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Positionnement basé sur un portefeuille à risque moyen

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Dans l’espace des revenus fixes, la résurgence du récit des taux plus élevés pour plus longtemps a causé quelques douleurs. Nous restons neutres sur la durée pour le moment étant donné la force de l’économie américaine. Sur le marché souverain, nous voyons l’Europe comme plus attrayante puisqu’elle a baissé en sympathie avec les taux américains : des fondamentaux domestiques plus doux devraient contenir les hausses de taux.

Nous sommes plus à l’aise avec les obligations d’entreprises de qualité investissement (en Europe, où nous voyons une meilleure valeur). Les spreads sont serrés mais nous ne voyons pas de catalyseur réel pour un élargissement significatif des spreads à court terme. Dans le haut rendement, nous donnons la préférence aux États-Unis, où le tableau macroéconomique est plus solide et où les murs de maturité sont moins préoccupants. Bien que les valorisations soient effectivement tendues, le rendement incrémentiel devrait stimuler la performance et la dynamique positive pourrait se poursuivre.

Les perspectives pour l’or sont devenues plus constructives, mais avec des prix au sommet, il pourrait être judicieux d’attendre un point d’entrée plus opportun.

Alors que les moteurs domestiques prennent le dessus sur les tendances mondiales pour déterminer les perspectives d’inflation, la synchronisation de longue date entre les banques centrales des marchés développés s’affaiblit. Les marchés, qui s’attendaient initialement à des réductions de taux nettes et ordonnées à partir de l’été, avec la Fed et la BCE avançant côte à côte, ont eu un retour à la réalité, avec des données américaines fortes brouillant cette conclusion.

Le dernier kilomètre vers les cibles d’inflation de 2 % ne sera pas sur une autoroute lisse à la luxembourgeoise. Cela ressemblera plutôt à conduire hors route sur un terrain accidenté avec une visibilité limitée. Les données macroéconomiques à venir fourniront aux marchés une direction vitale dans les prochaines semaines, tandis que le nouveau dot-plot de la Fed et les projections économiques (prévues pour le 1er mai) serviront de panneau de signalisation plus formel.

En attendant plus de clarté sur le fait que la Fed commencera à baisser les taux cet été, la bonne nouvelle est que les marchés semblent s’accoutumer à l’idée que si nous avons des taux plus élevés un peu plus longtemps, cela devrait être acceptable, tant que les entreprises peuvent produire des bénéfices décents.

Matrice d’allocation des actifs

Veuillez noter que nous avons également augmenté le poids stratégique des actions dans les profils à haut risque à 90 %, contre 70 %. Le poids stratégique des obligations a été réduit à 10 %.

Le poids stratégique est utilisé comme une ancre dans le temps, sur laquelle nous basons nos décisions tactiques (surpondération se réfère à avoir plus d’une certaine classe d’actifs par rapport au poids stratégique défini pour cette classe d’actifs).

La mise en œuvre de cette décision sera effectuée en temps opportun, en ligne avec les décisions du Comité et en tenant compte des conditions du marché.