Titrisation : une source de diversification des investissements à court terme

Tous les changements anticipés pour 2022 semblent se bousculer depuis le début de l’année : tournant moins accommodant des politiques monétaires partout dans le monde, remontée généralisée des rendements obligataires, doutes sur le caractère temporaire de l’inflation. Après des années de liquidités abondantes et de taux très bas, l’hypothèse d’un changement de régime est jugée de plus en plus probable par de plus en plus d’investisseurs.

Dans ce contexte, nos stratégies de produits structurés offrent de nombreux avantages qui les rendent très complémentaires aux autres stratégies de crédit :

• un processus de gestion éprouvé sur plusieurs cycles de marchés et mis en place par une équipe expérimentée,
• des instruments à taux flottants qui offrent un rendement additionnel,
• une diversification et une exposition à l’économie réelle.

Un processus robuste et une réglementation renforcée

Ne nous voilons pas la face, les fonds ABS (Asset backed securities – Titres adossés à des actifs) rappellent de mauvais souvenirs mais les procédures de surveillance des acteurs du marché de la titrisation ont largement évolué depuis la crise de 2007/2008. Du côté des agences de notation, les hypothèses permettant de conclure qu’un produit mérite la note AAA doivent être beaucoup plus strictes. Du côté de l’originateur, les règles de rétention lui imposent de conserver à son bilan 5 % des risques cédés, dans un souci d’alignement d’intérêt. Enfin, du côté des investisseurs, et plus particulièrement des fonds de crédit, la spécialisation est désormais la règle : équipe dédiée aux ABS, outils spécifiques de suivi et d’analyse, accès aux caractéristiques détaillées des prêts sous-jacents.

Ce contexte réglementaire renforcé et cette prise de conscience permettent aux investisseurs de tirer le meilleur parti des avantages des stratégies de titrisation par rapport aux autres stratégies de crédit.

De nombreux atouts face aux changements conjoncturels à venir

Par construction, les produits de titrisation offrent une exposition à l’économie réelle. En effet, leurs actifs sous-jacents sont des prêts aux ménages (immobilier, crédit à la consommation, financement des achats automobiles) et des prêts aux entreprises. De surcroît, la nature de ces sous-jacents permet également de bénéficier d’une structure très granulaire et donc d’une meilleure diversification des risques. Le marché de la titrisation en euros représente environ 1 200 milliards à l’heure actuelle.

Dans nos stratégies, nous privilégions les trois segments les plus actifs en matière d’émissions de ce marché, ce qui nous assure un renouvellement régulier de notre exposition :

• RMBS (Residential mortgage-backed securities), titres adossés à des prêts immobiliers aux particuliers
• Consumer ABS, et plus particulièrement le refinancement d’achat d’un véhicule (prêt ou leasing automobile). Ce sous-segment du crédit à la consommation présente la plus forte granularité des émetteurs avec des prêts de maturité assez courte (2 à 3 ans)
• CLOs (Collateralised Loan Obligations) soit le refinancement de prêts octroyés à des entreprises (corporate loans)

Dans nos stratégies, 100 % des actifs de la titrisation sont des titres à taux flottant (avec des coupons de type Euribor + 1 mois ou Euribor + 3 mois), une caractéristique qui devrait s’avérer cruciale dans cette phase de remontée des taux où ne pas être exposé au risque de duration sera un énorme avantage par rapport aux obligations d’entreprise. Dans la stratégie AAA, nos expositions sont limitées aux tranches les plus seniors, exclusivement AAA, c’est-à-dire les tranches qui offrent le plus de sur-collatérisation, qui sont donc les plus sécurisées et sont aussi les premières à toucher les cash-flows.

A partir de novembre 2014, la titrisation a été incluse dans le programme d’achats de titres (APP – Asset purchase program) de la Banque centrale européenne (BCE). Pour la Banque centrale, cette démarche ne visait pas à « protéger le marché » en se positionnant comme acheteur en dernier ressort mais plutôt à assurer les investisseurs de la qualité de cette classe d’actifs qu’ils délaissaient depuis la grande crise financière, et à fluidifier le crédit en zone euro pour relancer l’économie. Les achats d’ABS ont ainsi constitué une courroie de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.

Même si les achats d’ABS n’ont représenté qu’une part modeste des achats de la BCE au cours des dernières années (1 % environ du total du programme APP à fin 2021), cette décision a contribué à revitaliser le marché avec un montant annuel d’émissions de 115 à 120 milliards d’euros depuis 2017 (à l’exception de 2020). Le fait que la BCE ne détienne que 28 milliards d’euros d’ABS montre aussi que son action n’a pas distordu le marché des ABS en l’asséchant et que le risque d’une réaction au moment où l’assouplissement quantitatif touche à son terme est donc limité.

Ces stratégies offrent également un rendement additionnel loin d’être négligeable (cf. graphique 2) qui s’explique par les stigmates de la crise de 2008 comme rappelé ci-dessus, par les moyens d’analyse à mettre en œuvre (« prime à la complexité »), et par la différence de traitement règlementaire en matière de coût en capital entre Corporate bonds, ABS et CLOs.

Caractéristiques de notre stratégie ABS Europe AAA

Depuis le début de l’année, nos portefeuilles relèvent de l’article 8 de la règlementation SFDR. Nous sommes ainsi totalement intégrés à l’approche ESG (Environnement, Social, Gouvernance) de BNP Paribas Asset Management et bénéficions de l’appui du Sustainabilty Centre (SC) pour évaluer et noter les émetteurs de titrisation.

Les règles qui s’appliquent à nos stratégies sont les suivantes : 75% de encours doivent être suivis par les analystes du SC et la moyenne des notes ESG des titres en portefeuille doit être supérieure à la moyenne de l’indice de référence du marché ABS (Barclays Bloomberg Pan-European FRN ABS index). Ce passage a eu un impact favorable sur la composition de nos portefeuilles : le SC suit des grandes banques européennes plutôt que des petits opérateurs (Private Equity), ce qui réduit considérablement la volatilité et s’est révélé positif en ce début d’année agité.

Notre stratégie court terme est AAA : 100 % des actifs ont au moins une note AAA auprès des agences de notation (Fitch Ratings, Moody’s, Standard & Poor’s, ou DBRS. Par ailleurs, nous avons demandé à Fitch d’évaluer notre stratégie qui s’est vue attribuer la note AAA. L’horizon d’investissement recommandé est d’un an. Il s’agit d’un fonds obligataire dont la maturité moyenne des remboursements est de 2,5 ans environ, avec une duration taux de l’ordre de 0,8 années à fin janvier 2022 (100% des actifs détenus sont des titres à taux variable).

Le risque de change sur les actifs en devises (principalement sterling pound) bénéficient d’une couverture en euro. Notre gestion est active en matière de répartition entre les différents segments du marché. Le portefeuille détient près de 100 lignes et la diversification porte à la fois sur les secteurs, et sur les pays. Compte tenu des caractéristiques du marché, de notre longue expérience sur cette classe d’actifs, et de notre approche rigoureuse et transparente, nos stratégies ABS pourraient constituer en 2022 un refuge pour les investisseurs surexposés aux actifs à taux fixe.

Avertissement

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Les investissements sur les marchés émergents ou dans des secteurs spécialisés ou restreints sont susceptibles d’afficher une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un haut degré de concentration, d’incertitudes accrues résultant de la moindre quantité d’informations disponibles, de la moindre liquidité ou d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions de marché (conditions sociales, politiques et économiques). Pour cette raison, les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis sur les marchés émergents peuvent être plus risqués.