Un début d’année fort agité sur les marchés

Après un début d’année en fanfare, la tendance sur les actions s’est brutalement inversée le 5 janvier lorsque la publication des Minutes de la Fed a révélé le tournant beaucoup moins accommodant pris par la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine.

Quand la Fed change de ton, les actions vacillent

Si l’idée d’une remontée des taux directeurs de la Fed commençait à être bien anticipée, les commentaires sur un éventuel « resserrement quantitatif » ont surpris, ces informations impliquant une phase de transition pour les marchés financiers après des années où les banques centrales ont assuré une liquidité abondante.

Ce changement à venir, même s’il est rendu possible par des perspectives économiques favorables, explique le regain de nervosité des investisseurs et les variations très violentes des actions, en particulier fin janvier après la réunion de politique monétaire de la Fed. La volatilité implicite a alors retrouvé ses plus hauts niveaux depuis fin novembre/début décembre.

Il apparaît de plus en plus clairement que, ni des données économiques, qui pourraient se révéler en demi-teinte dans les prochaines semaines, ni le risque sanitaire, qui par ailleurs semble refluer, ne détourneront la Fed de sa feuille de route.

Face à une inflation largement au-dessus de 2 % et à la baisse substantielle du chômage, le FOMC (Federal Open Market Committee) estime qu’il sera bientôt approprié de remonter le taux objectif des fonds fédéraux (0 % à 0,25 % depuis mars 2020). Le Président de la Fed a notamment dit que chaque réunion du FOMC pourrait aboutir à une hausse des taux et n’a pas totalement écarté la possibilité de hausses de 50 pb. Jusqu’à la fin de l’année, sept réunions sont prévues. La première hausse est attendue dès mars.

Les anticipations sur les taux se sont rapidement ajustées : les économistes attendent 6 à 7 hausses tandis que les marchés à terme font ressortir 5 hausses de 25 pb cette année, 2 en 2023, les niveaux au-delà restant inférieurs au taux de long terme estimé à 2,50 % par les membres du FOMC.

Les tensions sur les taux longs ont occulté les bons fondamentaux des actions

L’ajustement des anticipations en matière de politique monétaire s’est traduit par des tensions sur les rendements obligataires qui ont affecté les actions, en particulier les valeurs de croissance, plus vulnérables face à la remontée des taux longs. Leur sous-performance par rapport au style Value est considérable depuis le début de l’année. Contrairement à ce qui avait été observé au second semestre 2021, la tension des taux nominaux en janvier (+27 pb sur le rendement du T-note à 10 ans) s’est accompagnée d’une remontée des taux réels (de -1,08 % fin 2021 à -0,71 % fin janvier pour le taux à 10 ans, ponctuellement repassé au-dessus de -0,60 %, au plus haut depuis mars 2021).

La saison des résultats des entreprises se poursuit et, même si quelques grands noms ont déçu et si les surprises positives sont moins nombreuses que lors des derniers trimestres, (mais proches de leur moyenne historique), les croissances bénéficiaires sont favorables. La prudence des chefs d’entreprise au moment de donner des indications sur les résultats à venir (guidance) a pu inquiéter certains observateurs. La moindre visibilité sur les marges peut expliquer cette attitude qui ne reflète pas forcément des perspectives dégradées pour les prochains trimestres.

Recul généralisé des grands indices boursiers

Les actions mondiales ont perdu 5,0 % en janvier (indice MSCI AC World en dollars) après avoir retrouvé le 27 leur plus bas niveau depuis mai 2021. Les actions émergentes dans leur ensemble ont moins baissé (-1,9 % pour l’indice MSCI Emerging en dollars), certaines places profitant de la hausse des cours des matières premières.

Aux Etats-Unis, avec un recul de 5,2 %, l’indice S&P 500 a enregistré sa plus forte baisse mensuelle depuis mars 2020. Les valeurs technologiques ont particulièrement souffert de la remontée des taux réels et des interrogations sur leur niveau de valorisation : l’indice du Nasdaq composite a perdu 9 % entre fin décembre et fin janvier. Au 27 janvier, il affichait une baisse de près de 15 %. Le recul des actions de la zone euro a été plus limité (-2,9 % pour l’Eurostoxx 50) grâce à la composition des grands indices et à des indicateurs économiques plutôt favorables : poursuite de la baisse du taux de chômage, rebond de la production industrielle. Au Japon, l’indice Nikkei 225 a perdu 6,2 % alors que l’envolée du nombre de contaminations dues au variant Omicron a conduit les autorités à rétablir l’état d’urgence sanitaire dans une grande partie du pays.

Au niveau mondial, le secteur de la technologie a nettement sous-performé. Les plus fortes surperformances ont été enregistrées par les valeurs énergétiques, soutenues par la hausse des cours du pétrole, et les banques qui ont profité de la remontée des taux longs.

Dans la zone euro, la pentification de la courbe des taux a permis aux banques européennes de surperformer leurs homologues américaines. Les évolutions des marchés américains se sont transmises aux obligations de la zone euro. Le rendement du Bund allemand à 10 ans (-0,18 % fin décembre) s’est rapidement dirigé vers 0 %, un niveau qui n’avait plus été vu depuis avril 2019. Le ton plus agressif adopté par la Fed et les doutes sur le scénario central de la BCE d’une inflation temporaire dans la zone euro ont entraîné des anticipations de remontée des taux directeurs de la BCE. Les tensions sur la partie courte de la courbe sont toutefois restées plus limitées qu’aux Etats-Unis.

Même si la BCE indique désormais qu’elle prendra « toutes les mesures nécessaires pour garantir le respect d’un objectif d’inflation de 2 % sur le moyen terme », les achats de titres pourraient être davantage réduits qu’annoncé, en cas de pressions inflationnistes persistantes, avant d’envisager de modifier les taux directeurs.

Le rebond observé fin janvier peut-il se prolonger ?

L’envolée du nombre de contaminations a pesé sur le secteur des services fin 2021 et conduit à une révision à la baisse des prévisions de croissance au 1^er trimestre 2022. Toutefois, les perspectives d’une croissance solide de l’économie mondiale en 2022, largement au-dessus de sa moyenne de long terme, ne sont pas remises en cause.

Grâce aux succès des campagnes de vaccination dans les zones développées, plusieurs gouvernements ont levé les restrictions sanitaires ou envisagent de le faire pour « vivre avec le virus ». En outre, l’hypothèse que la vague Omicron marque la première étape d’une évolution vers une maladie endémique, commence à être évoquée. Une telle éventualité constituerait un risque haussier sur la croissance.

D’un point de vue macroéconomique, le sujet d’inquiétude n’est donc pas la croissance mais l’inflation, pour les investisseurs comme pour les banquiers centraux, avec des conséquences sur les obligations comme sur les actions. Si les dernières annonces des autorités chinoises en matière de politique économique sont encourageantes, la stratégie de la Chine face au Covid sera observée avec attention. Le zéro-Covid peut en effet limiter l’activité, et donc déclencher des mesures supplémentaires de soutien, mais aussi entretenir les pressions inflationnistes en retardant la normalisation des goulets d’étranglement.

Face à ces incertitudes, les mouvements observés sur les marchés fin janvier ont été exceptionnels, à la baisse comme à la hausse. Après la capitulation, les indicateurs de positionnement ne se sont pas d’ailleurs pas immédiatement normalisés, les investisseurs restant prudents. Les facteurs techniques plus traditionnels laissent envisager une poursuite du rebond en février, ce qui incite à continuer à reconstruire des positions tout en faisant preuve d’une grande sélectivité. Le risque géopolitique va bien évidemment rester sous surveillance.

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